Puukotan nyt vähän itseäni mahaan, koska omatkin ostot ovat vielä kesken. Mutta kun olen lähinnä dissannut Strategya ja Teslaa sekä mainostanut Kulta/Hopea voittoja ja halpojen pienten yhtiöiden poimintaa ja sitä etten ikinä ole vielä tehnyt pahasti tappiollisia sijoituksia, niin nyt on aika laittaa (julkisesti) omat kekkulat grilliin kuumenemaan yhden mielestäni ostovaiheessa olevan yhtiön suhteen. Mitään en takaa ja valitukset saa pistää devnull jos ei kehity odotetusti. Ja jos esimerkiksi 5 vuotta on mielestäsi liian pitkä sijoitusaika niin ei kannata jatkaa lukemista.
Taustaa
Otetaan alkuun pieni historiikki missä mennään ja miten tähän on tultu. Kyseessä on siis kirjanpito ja SAAS-softa-yhtiö Talenom, joka listautui vuonna 2015 ja sen jälkeen kasvoi erittäin hyvää tahtia vuosikaudet ja kaiken lisäksi teki kokoajan erittäin hyvää tulosta ja käsittääkseni oli myös aika kuuma osake ja suosittu piensijoittajienkin keskuudessa. Tämä hyvä kasvu ja maine johti tietysti lopulta aika korkeaan PE-lukuun ja kurssikin oli parhaimmillaan yli 15 euroa.
2019 alkoi Talenomin kansainvälistyminen, joka meikäläisellä nosti heti epäilykset. Perinteisesti nämä Suomalaisten (keskisuurten) yritysten kansainvälistymiset eivät suju hyvin. Korkeaksi noussut PE-luku ja orastavat hiipumisen merkit kansainvälistymisen seurauksena pistivät minut tyhjentämään voitot pajatsosta kurssivälillä 9-15 eli jälkeenpäin katsoen loistava ajoitus. Alkuinnostuksessa tuota kansainvälistymistä tehtiin liian nopeasti ja samaan aikaan Suomessakin talous hyytyi ja liikevaihdon kasvu on kokonaisuutena laskenut lähes nollaan (voi olla nollakin 2025 kun 4Q tulos saadaan ulos). Ulkomaat myös tekevät tappiota ja sen vuoksi tuloskin on selvästi laskenut. Toki pari prossaa kasvua tullee vuodelta 2025 siltikin ja tulos kokonaisuudessa on reilusti plussalla eli ei tämä mikään kriisiyhtiö ole, vaikka niin voisi kurssista luulla.
Nyt tilanne on siis se, että kurssikäyrä on todella masentavan näköinen ja massat ovat käytännössä unohtaneet koko osakkeen (esim. Kauppalehdessä keskustelu yhtiöstä ollut nollissa pitkään). Taitaa olla muistissa vain niillä, joilla sitä jäi salkkuun ja nyt valuttavat ulos ilman, että ostointoa pahemmin on markkinoilla. Kurssikäyrä on näin raju paljolti siksi, että tuossa huipuilla osakkeessa oli hinnassa jo todella paljon etukenoa ikuisesti jatkuvasta kasvusta ja onnistuvasta kansainvälistymisestä.
Mikä siinä siis meni pieleen? Varsinkin Ruotsista ostettiin liian nopeasti monia yhtiöitä ja niitä yritettiin ajaa liian nopeasti ja/tai kovalla kädellä Talenomin omaan softaan ja omaan toimintamalliin. Siellä reagoi osa työntekijöistä lähtemällä yhtiöstä ja viemällä asiakkaita mukana, joten siellä on tuloksen lisäksi menetetty reilusti liikevaihtoakin, minkä onneksi Suomen jatkuva kasvu on pystynyt korvaamaan niin ettei koko yhtiö ole kutistunut. Oman arvionsa mukaan Talenom on kuitenkin edelleen Ruotsin 10 suurimman tilitoimiston joukossa ja tuo Ruotsin veneen vuotokin toivon mukaan alkaa olla tukossa, mutta toisaalta sitä on luvattu jo liian pitkään. Toinen ulkomaa on Espanja, joka on mennyt huomattavasti paremmin, mutta tappiolla sekin on vielä. Espanja on kuitenkin erittäin lupaava (siitä myöhemmin tarkemmin). Jälkiviisaana sanoisin että Ruotsi olisi kannattanut jättää väliin ja mennä vain tuonne Espanjaan.
Eli nyt ollaan saavutettu nykyhetki ja näillä näppäimillä yhtiö on jakaantumassa kahteen eli tämän kuun lopussa jokaista omistettua osaketta kohti ilmestyy tilille yksi Easor osake Talenomin seuraksi. Vaikka kuulostaa isolta asialta, niin en pidä tätä jakaantumista mitenkään hirveän oleellisena tekijänä arviossa kumpaankaan suuntaan. Jatkossa siis ”tulosta tekevä vakaasti kasvava moderni osinkoa maksava tilitoimistotoiminta” jatkaa Talenomin nimellä ja Talenomin oma softa-alusta eriytyy Easor nimiseksi ”voimakkaaseen kasvuun tähtääväksi” softa- tai SAAS-taloksi. Suurin mahdollisuus ja syy muutokseen on se, että Easor voi alkaa riippumattomasti myydä softa-alustaa myös muille tilitoimistoille. Tämä juttu on kirjoitettu paljolti yhtenäisen Talenomin ajatuksella, koska näen nuo jakaantumisen molemmat puolet ihan yhtä hyvinä.
Negatiivinen case
Kuten olen sanonut niin itse aina ensin katson ostokanditaattia siinä mielessä, että onko siinä mahdollisuus tehdä tappiota. Joten katsotaan aluksi niin päin. Onko osake niin halpa, että
merkittävä jatkolasku ei ole todennäköinen? Olisiko aika tarttua tähän putoavaan puukkoon?
- Tarkastellaan ensin nyky PE-lukua. Vuoden 2025 kolmen ekan neljänneksen osakekohtainen tulos oli 0,13. Tulosvaroituksessa annetun arvion perusteella ja jakaantumisesta kirjattavien kulujen vuoksi arvaisin 4Q tulokseksi vain 0,01 tai 0,02. Joten 0,145 tuloksella vuoden 2025 PE-luvuksi tulisi noin 15, jota sanoisin erilleen tarkasteltuna ”lievästi halvaksi” ja kun huomioidaan muut asiat tästä yhtiöstä niin ”halvaksi”.
- Sitten tuleva PE-luku. Koska yhtiö vieläkin on pystynyt hitaasti kasvamaan ja ulkomaiden ongelmat ovat tasaantumaan päin, pidän erittäin epätodennäköisenä, että osakekohtainen tulos menisi merkittävästi alemmas. Talenom-osalle on myös annettu jo tulosennuste 2026. Näiden perusteella pessimistisin arvio vuodelle 2026 olisi 0,10 osakekohtaista tulosta, mikä nostaisi PE luvun yli 20 nykykurssilla ja antaisi perustetta vielä alhaisemmallekin kurssille ennen käännettä.
- Koska yhtiö on kansainvälistymisen vuoksi ehkä jossain määrin poikkeustilassa tuloksen suhteen, niin on erinomainen tapa tarkastella yhtiötä PS luvulla eli markkina-arvon suhteella liikevaihtoon. Se on aliarvostettu ja lahjomaton mittari. Ja tämä mittari jos mikä on mielestäni erittäin selvä ostosignaali. Tämä kokonaisuutena ”hyvä yhtiö” on nimittäin tällä hetkellä pörssiarvoltaan alle liikevaihtonsa!!!! PS on 0,8. Se on superedullinen hinta vertailee melkein mihin vaan. Tässä saa hyvän historian omaavaa tulosta tekevää ja osinkoa maksavaa kasvuyhtiötä alle liikevaihdon markkina-arvolla. Tekoäly väittäisi listaamattomien suurempien digitalisoituneiden tilitoimistojen kaupoissa PS arvoksi noin 1 eli nyt saa pörssistä halvemmalla.
- Yhtiö on yritysostojen myötä melko velkaantunut. Ei häiritsevästi, mutta veikkaan että vaikuttaa kasvun nopeuteen ja tuleviin osinkoihin. Tämä on myönnettävä negatiivisessa skenaariossa. Ohjelmistoinvestointien vähennyttyä viime vuonna kassavirta on kasvanut rutkasti eli vaaraa ei ole näkyvissä.
- Vielä yksi tapa arvioida osakkeen halpuutta on osinko. Osinkoa on hitaasti kasvatettu koko ajan. Vielä viime vuosinakin, vaikka tulos on pudonnut. Viime vuonna maksettiin 0,2 osinko, josta nykykurssilla osinkotuotoksi tulee peräti 8,7%. Jäitä hattuun kuitenkin ennen kun kaikki ryntää ostamaan. Tuo osinko ylitti jo tuloksen. Easor on vähintään rivien välissä ilmoittanut keskittyvänsä nopeaan kasvuun eikä varmastikaan maksa aluksi osinkoa. Ja veikkaan että Talenom-osa jakautumiseen ”kätkettynä” säätää tuon osingon niin alas, että jää taas sotakassaa yritysostoihin ja/tai velan maksuun. Veikkaan seuraavaksi osingoksi 0,07 ja se tulee pelkästään Talenomista ja tulee sitten hitaasti taas kasvamaan. Tämäkin reilusti puolitettu arvio antaa kuitenkin ihan hyvän 3% osinkotuoton nykykurssille.
- Ja vielä yksi tapa spekuloida. Mitä jos ulkomaan jutut menee täysin poskelleen ja vaikkapa jouduttaisiin myymään pois ilmaiseksi. Vuonna 2019 ennen ulkomaille lähtöä osakekohtaista tulosta tuli puolet pienemmällä liikevaihdolla 0,18. Sen jälkeen Suomenkin liikevaihto on kasvanut. Näin ollen täysin mokatun ulkomaille menonkin jälkeen esimerkiksi 0,2 osakekohtainen on ihan realistinen eli PE vähän yli 10 luokkaa. Toisin sanoen nykyinen arvostustaso ei sisällä ollenkaan arvoa näille ulkomaan lähdöille. (Mainittakoon vielä, että vuonna 2022 nykyistä 25% pienemmällä liikevaihdolla osakekohtaista tuli 0,27 eli PE nykykurssilla 8,5 kun joskus taas tuolle tasolle päästään!!!).
- Viimeinen mahdollinen negatiivinen on tietysti yleinen pörssitilanne, jonka odotuksia pidän huonoina ja jos yleistä laskua tulee niin toki silloin voidaan mennä vielä enempi nauruhalvoille hinnoille ja odotusaika kasvaa.
Eli summana näistä sanoisin, että yhtiön kurssi on jotain halvan ja nauruhalvan välillä, mutta huonossa skenaariossa väliaikaisesti vieläkin alempi kurssi on mahdollinen.
Positiivinen case
Koska edellisessä kohdassa tuli aika hyvin todistettua osakkeen olevan vähintään halpa niin lienee selvää, että kun sitä negatiivista casea paremmin alkaa mennä
jossain vaiheessa (voi kestää vielä) niin nousuvaraa on rutkasti. En lähde siitä mitään laskelmia spekuloimaan, koska niitä voidaan sitten päivittää ajan kanssa kun käänne tulee. Kun tämä yhtiö kääntyy taas oikealle uralle niin sitten lystiä riittää melko pitkään veikkaan minä. Keskityn tässä nyt vaan luettelemaan asioita, miksi ylipäätään pidin yhtiöstä (jo silloin aiemmin) ja mitä hyvää voi olla tulossa. Tärkeää on tajuta, että mikään tästä hyvästä ei ole vielä hinnoiteltuna osakkeeseen eikä näiden kaikkien tarvitse toteutua.
- Omistus: Yhtiöllä on selvä, mutta ei liian selvä, pääomistaja eli Tahkolat. Tämä ei ole mikään kasvottomien rahastojen omistama ajopuu, jossa hyväveli palkkajohtajaporukat tekee mitä lystää eli lähinnä hoitaa omia palkkio-ohjelmiaan. Tosin kyllä täälläkin on ollut palkkio-ohjelmia, mutta ei mitään säädytöntä.
- Pääomistajalla on todella pitkä kokemus alalta.
- Pääomistajat eivät ole myyneet omistuksia (Tahkolan -100000 osaketta näytti ilmestyneen jälkeläisille.)
- Ohjelmisto ja toimintamalli on kehitetty itse tilitoimistoyhtiössä pitkällä kokemuksella (verrattuna siihen, että joku softayhtiö päättää tehdä softan jollekin alalle).
- Historia osoittaa, että ohjelmistokokonaisuus ja oma toimintapa mahdollistaa nopean kasvun erittäin hyvällä tuloksella ja marginaalilla. Todella korkea automatisointiaste jo ennen tekoälyä. Harvalla yhtiöllä vastaavia näyttöjä. En väitä, että olisi paras systeemi, mutta takuulla parhaiden joukossa.
- Tilitoimistoala on Suomessa edelleen erittäin pirstaloitunut ala, missä on paljon ihan pieniä toimijoita. Kasvuvaraa Suomessakin on paljon, koska automatisoinnin ja softien merkityksen kasvaessa pienillä ei ole varaa eikä osaamista mukana pysymiseen ja yhdistymiskehitys on väistämätöntä. Toki alalla on muitakin suurempia, jotka haalivat kakkua, mutta sitä riittää. Tämä sama pätee Ruotsiin ja erityisesti se pätee Espanjaan.
- Tilitoimistoala on melko vakaa suhdanteissa. Yritykset eivät lopeta laskujen lähetystä eivätkä kirjanpitoa lamassakaan. Toki tapahtumamäärien lasku ja konkurssit verottavat jonkin verran kuten on nähty Talenomissakin (ja näkyy ehkä vahvemmin jopa nopeasti kasvaneissa yhtiöissä, koska niissä on enempi äskettäin perustettuja asiakasyrityksiä, jotka ovat epävarmempia).
- Melkein jokainen yritys tarvitsee tilitoimiston.
- Yhtiön liikevaihto on kasvanut joka vuosi. Edelleenkin.
- Tulos on edelleen hyvin plussalla.
- Maksanut hyvin osinkoa.
- Kassavirta parantunut viime aikoina.
- Jakautumisen jälkeen Easor voi alkaa myydä softaa kaikille tai oikeastaan myy jo. Toki jo jonkin aikaa on ollut kumppanitilitoimistomalli, minkä kautta softaa on myyty muillekin käyttöön. Mutta myyntiä on tietysti haitannut se, että Talenom on samalla asiakkaiden kilpailija.
Ja koska tämä nykyinen alennusmyynti johtuu näistä ulkomaan seikkailuista niin käsitellään ne tässä erikseen. Jätetään herkkupala viimeiseksi, joten aloitetaan Ruotsista.
Ruotsi
Tänne siis ensin lähtivät ja liialla innolla ehkä siksikin, että aluksi meni ihan hyvin kun ostetut yhtiöt suunnilleen jatkoivat menoaan liikevaihdon ja tuloksen osalta. Ongelmat alkoivat sitten kun oma softa saatiin muunnettua Ruotsiin ja sitä ja Talenomin toimintapoja alettiin ajaa sisään. Sen verran itsekin tiedän ruotsalaisista, ettei ”diskuteeraus” ole mikään vitsi vaan täyttä totta. Ihan erilainen yrityskulttuuri Ruotsissa. Voin vain kuvitella kuinka perseelleen homma on mennyt kun jotkut suomiheebot ovat ilmestyneet konttorille ajamaan väkisin sisään uutta softaa ja toimintatapoja varsinkin kun Ruotsissa tilitoimistosoftia on ennestään melkein pelkästään yksi, jota kaikki ovat aina käyttäneet. Tästä alkoi henkilöstövuoto ja asiakasvuoto joka johti ihan merkittävään liikevaihdon laskuun ostetuissa liiketoiminnoissa. Useinhan asiakas siirtyy tutun työntekijän mukana tai sen estämiseksi on hinnoista tingitty. Johto on jatkuvasti vakuutellut tämän luisun olevan oikenemassa, mutta totuus siitä on edelleeen vahvasti epäilyksen alla koska 3Q liikevaihdon lasku Ruotsissa oli vähän suurempi kuin 1-3Q.
Hyvää on, että Talenomin mukaan Ruotsissa on nyt täysin käytössä oma softa, Talenom on edelleen Ruotsin 10 suurimman joukossa ja henkilöstön tyytyväisyys nousussa (viimeisimpään väitteeseen suhtaudun varauksella tietäen kuinka epämääräistä sen mittaaminen on). Talenom on myös itse sanonut tahallaan pitäneensä laskeneesta liikevaihdosta huolimatta väkeä kasvua varten talossa ja orgaanista kasvuakin on kai jo alkanut tulla.
Minä olen silti aika epäileväinen Ruotsin suhteen kun Talenom itsekin myöntää, että Ruotsissa tilitoimistojen automaatioaste on Suomen tasolla eikä siellä ole siinä saatavilla mitään erityistä kilpailuetua. Veikkaan, että Ruotsi saadaan ajan kanssa vakautettua ja ehkä mietoon kasvuun, mutta en usko että siitä tulee Suomen tapaista rahakonetta ikinä. En olisi täysin yllättynyt tai surullinen jos tuo yllättäen myytäisiin ja sanottaisiin, että ”keskitytään Espanjaan”.
Italia
Tännekin alettiin jotain puuhata, mutta jakaantumisen jälkeen Talenom ei jatka Italiassa omalla nimellään ja Easor-osallakin on tuolla käsittääkseni vain jonkinlainen kohtuullisen menestynyt nettiportaali, jonka kautta voi hakea autorisoituja tilitoimistoja Italiasta ja joka voi toimia hyvänä mainostus ja liidi paikkana jos Easor joskus vie softaansa Italiaan. Ainoa järki tässä jalansijassa on ilmeisesti se, että Espanjan ja Italian osalta ala on aika samanlainen eli niissä on ennestäänkin samoja softia käytössä, joten joskus jos Espanjalta aikaa liikenee niin tuo olisi ehkä seuraava maa hakea kasvua.
Espanja
Uskoisin Talenomin uuden tulemisen perustuvan lähinnä kolmeen asiaan. Yksi on Suomen hyvän menon jatkuminen ja paluu ehkä reilun 10% kasvuun kun talous joskus piristyy. Toinen on Ruotsin haavan laastarointi sen verran ettei se ainakaan vuoda enää (kaikki yli sen on plussaa). Kolmas on lähes 50 miljoonan asukkaan Espanja. Espanjan liikevaihto on Ruotsia pienempää ja tulos on vielä vähän pakkasella sielläkin… MUTTA:
- Espanjan tilitoimistoala on äärimmäisen pirstaleinen. Paljon 1-2 hengen puljuja, joissa kirjanpitoa tehdään vielä paperilla!
- Automaatioaste ja asiakasportaalit selvästi jäljessä Talenomin/Easorin tasosta.
- Peruskirjanpitoon on alkuperäinen Espanjalainen ostetun yrityksen myötä saatu softa ja sen kylkeen on pultattu Talenomin asiakasportaalit ja etukirjanpito. Eli softapuoli on jo toiminnassa.
- Ostettuna on jalansijaa jo aika laajasti ympäri Espanjaa ja käsittääkseni täällä on saatu ihan hyvää ja asiaan uskovaa paikallista osaamista mukaan.
- Viimeksi joulukuussa ostettiin lisää toimistoja.
- Vuodelta 2025 tulee Espanjasta orgaanista liikevaihdon kasvua, mikä on erittäin hyvä merkki!
- Ja se suurin asia:
Espanjassa on ollut tuloillaan korruption suitsemiseksi laki, mikä pakottaa yritykset käyttämään valtion sertifioimia sähköisen laskutuksen systeemejä (kaikki laskut kiertää käsittääkseni siinä valtion kautta). Sanon tuloillaan kun tuota on jo pariin kertaan lykätty ja nytkin se taitaa olla porrastettu yrityksen koon mukaan, mutta ilmeisesti taas tämän vuoden lopussa on yksi deadline.
Talenomin (tai siis jakautumisen jälkeen Easorin) softa on yksi näistä sertifioiduista softista.
Täysi imbesillikin tajuaa, että tuo pirstaloitunut osin paperilla toimiva tilitoimistomarkkina kokee tuossa sellaisen salamaniskun ettei mitään rajaa. Vaikka Easorin softa olisi vain yksi vaikka kahdestakymmenestä sertifioidusta eikä olisi edes parhaiden joukossa, niin tuossa mylläkässä tullaan silti nappaamaan todellinen jättisaalis Suomea kymmenen kertaa suuremmasta maasta ja saamaan hyvä tilauspohja Easorin SAAS-alustalle. Ja myös Talenomin tilitoimistoliiketoiminta tulee napsimaan noita pikkuyhtiöitä kuin muurahaiskarhu muurahaisia.
Näistä syistä olen lähes varma, että tuosta Espanjasta tulee vähintään tulosta tekevä, mutta luultavasti myös vuosikausia kasvava ja erittäin hyvää tulosta tekevä ja lopulta ehkä Suomeakin suurempi kakku Talenomin molemmille osille. Lain lykkääntyminen on vain eduksi, koska sitä paremmin Talenomin osat ehtivät valmistautua siihen myyntikoitokseen, jossa laki pakottaa tilitoimistot ostoksille.
Lopuksi:
Miksi ostaa nyt eikä jakautumisen jälkeen? Jos tiedät kumpaa ostat niin osta ihmeessä jakautumisen jälkeen. Minusta nuo molemmat jakautumisen jälkeiset osat ovat yhtä kiinnostavia. Talenom tarjoaa vakaata arvoa, osinkoja ja maltillista kasvua. Siihenhän jää suurin osa liikevaihdosta. Easor on taas jokerikortti, joka tulee vähän kuin ilmaiseksi kylkiäisenä, mutta voi nousta todella arvokkaaksi ja tuottavaksi SAAS-yhtiöksi. Nykyinen johto näyttää enempi siirtyvän Easoriin joka tietysti on varmaan mielenkiintoisempi yhtiö kasvutähtäimineen. Ja katsokaapa huvikseen montaako SAAS-yhtiötä saa alle liikevaihdon markkina-arvolla.
Minulla ei myöskään ole hajuakaan miten markkinat tulevat nykyisen markkina-arvon jakamaan yhtiöille. Luultavasti aika epäselvä tilanne tulee olemaan, joten siinäkin mielessä kätevää ostaa ennen jakautumista yhtenä osakkeena ja antaa sitten muiden hieroa ajan kanssa arvostukset kohdilleen pörssissä. Itse olen tankannut aina 10 sentin välein kurssin laskiessa jonkin aikaa jo.
Vähemmällä saldolla en osaa olla rauhassa, oli se sitten järkevää tai ei.
